Etwas verspätet bringen wir nun die im Dezember versprochene Fortsetzung unserer ETF-Serie mit dem Fokus auf Robo-Advisor. Ähnlich wie schon beim ETF handelt es sich nämlich auch hier um einen boomenden Markt.

Der prominenteste Branchenvertreter dürfte die Firma Scalable sein und es juckt in den Fingern, zu schreiben: „das Start-Up Scalable“, allerdings kann bei über einer Milliarde Kundengeldern (und Blackrock als Ankerinvestor im Rücken) von Start-Up wohl schon keine Rede mehr sein.

Vor allem befindet sich Scalable allem Anschein nach bereits in der Abmelkphase, weil sich eine Fixkostendegression aufgrund der Skaleneffekte zumindest an der Entwicklung der Kundengebührenstruktur nicht ablesen lässt. Skalierbar ist Scalable also in erster Linie für Scalable selbst.

Nun hat man dem durchschnittlichen Kleinanleger schon mit vielen Werbemillionen mühsam die Beschäftigung mit Einzelaktien abgewöhnt und ihm stattdessen den ETF schmackhaft gemacht, nun ist auch die ETF-Faultierstrategie nicht mehr genug und es muss eine permanente Umschichtungsmaschine namens Robo-Advisor installiert werden.

Sucht man aber nach kritischen Stimmen zu Robo-Advisors im Allgemeinen und zu Scalable im Besonderen, so ist das in aller Regel vergeblich. Zumal bei Scalable in der Werbung sogar ein Reizwort für einschlägig Bewanderte verwendet wird, nämlich der berühmt-berüchtigte value-at-risk (VaR), was an sich durchaus berechtigte Kritik erwarten ließe. Um diesem Investmentansatz nun werbewirksam und für alle Interessierten nachvollziehbar einen wissenschaftlichen Anstrich zu geben, veröffentlichten sie im August 2018 ein sog. whitepaper.

Darin heißt es:

Ein zunehmend an Bedeutung gewinnendes Verlustrisikomaß ist der sogenannte Value-at-Risk (VaR).
Scalable Whitepaper

Wir schließen uns dieser Aussage nicht an. Wer so etwas formuliert, hat offenbar während der Zeit von 2007 bis 2009 nicht übermäßig aktiv am öffentlichen Leben teilgenommen.

Wo der VaR aber ganz sicher an Bedeutung gewinnt, ist derjenige Bereich des Finanzsektors, der sich nach dem Gesetz vom tendenziellen Fall der Profitrate umschauen muss, wie zukünftig überhaupt noch Erträge generiert werden können. Besonders geeignet ist bekanntlich seit jeher die Methode, etwas Einfaches als etwas sehr Kompliziertes zu verkaufen. Statt also bspw. mit einem simplen Dax-ETF die seit nunmehr über 30 Jahren zuverlässig eintrudelnde Rendite von 7-8 % p.a. (In. Jedem. Einzelnen. Jahr. Ohne, dass man über die einmalige Anlageentscheidung hinaus noch irgendetwas tun musste.) einzusammeln, soll der Anleger nun auch noch die wirklich für jeden auch nur durchschnittlich begabten Menschen machbare ETF-Investition wiederum an jemanden auslagern, der das vorgeblich besser kann. Gegen zusätzliche Gebühren, versteht sich. Und gemessen an der Leistung, die erbracht wird, fürstliche Gebühren. Wir reden hier immerhin von einem Geschäftsmodell, das

1. im Wesentlichen kaum Mitarbeiter braucht, jedenfalls aber kaum zusätzliche Mitarbeiter braucht,
2. Grenzkosten im Infinitesimalbereich hat und
3. vollautomatisiert läuft.

Amazon, als nach unserer Kenntnis bislang weltweit einziges, dezidiert und manisch kundenzentriertes Unternehmen, hätte sicherlich (wie bei AWS bis heute schon 67 Mal geschehen) x-fach den Preis gesenkt. Jeder kann sich ausrechnen, wie viel hängenbleiben mag, wenn man knapp 1 % auf 1 Milliarde Euro Anlagevolumen einnimmt. Da hat man durch die ETF-Revolution die Gesamtkostenquote von Fonds auf bis zu 0 % reduzieren können. Schon kommen Smart-Beta-ETFs aus den Löchern, aktiv gemanagte ETFs und nun auch sog. Robo-Advisor, die versuchen, einem einzureden, es wäre besser, gerade nicht ausschließlich fast kostenlose Anlageprodukte für die eigene Vermögensbildung zu verwenden. 

Eine direkte Aktienanlage ist mit Kosten von Null Euro verbunden. ETFs gibt es für praktisch Null Prozent Gesamtkostenquote. Dass Scalable also trotz eines Anlagevolumens von über einer Milliarde Euro nicht mit dem Preis runtergehen muss, spricht dafür, dass der Wettbewerb zu schwach ausgeprägt ist und auch dafür, dass es hier nicht um ein Produkt zum totalen Nutzen des Kunden geht, sondern um das gnadenlose Ausnutzen digitaler Skalierung zugunsten einiger weniger und zugunsten sicherlich auch Blackrock als Scalable-Investor. Wobei wir Letzteres natürlich an dieser Stelle gleichzeitig befürworten, denn wir sind selbstverständlich Blackrock-Aktionäre, solange die ETF-Musik spielt und wir verdienen nun auch am Robo-Advisor-Boom mit. Und nicht schlecht, wie wir verraten dürfen. Schaut man sich jedenfalls die Anlageportfolio-Renditen bei Scalable an, so kann man schon zu dem Eindruck gelangen, dass eine Investition in Scalable als Firma wohl die bessere Anlage wäre, als in das Produkt.

Gehen wir näher auf die Pressemeldung zum oben genannten whitepaper ein. Darin wird wie folgt ausgeführt: 

„Wir nutzen den VaR zur Risikoeinstufung, weil wir mit diesem Risikomaß das Verlustpotential für unsere Kunden transparent machen können“, sagt Professor Mittnik.

Offensichtlich liegt hier ein Vorteil für den Kunden vor. Offensichtlich hat der Vorteil, der hier beschrieben wird – nämlich die Transparenz des eingesetzten Kundenkategorisierungsmaßes – jedoch überhaupt keine Relevanz für den Erfolg seiner Anlage und ist auch kein Beleg, dass eine Orientierung am VaR zu überlegenen Anlageresultaten führt. Den meisten Scalable-Kunden wird es nach der einmal getroffenen Wahl des einzugehenden Anlagerisikos wohl ziemlich wurscht sein, wie transparent oder intransparent Geld gemacht wird, denn das einzige was aus Kundenperspektive am Ende regelmäßig zählen dürfte, ist, DASS Geld gemacht wurde.

Ob der durchschnittliche Anleger mit der Kennzahl value-at-risk auch nach Kenntnisnahme des reichhaltigen Scalable-Informationsangebots überhaupt etwas anzufangen weiß, darf durchaus bezweifelt werden. So wissen schließlich auch nur 10 Prozent der Deutschen, was es mit einer Niederschlagswahrscheinlichkeit von X Prozent auf sich hat. Was hat man also im Ergebnis von Transparenz hat, wenn es der durchschnittliche Kunde am Ende doch immer noch nicht versteht, steht auf einem anderen Blatt.

Weiter wird gesagt:

„Hier ist VaR gegenüber dem ES eindeutig vorzuziehen, da der Anleger VaR-Verletzungen direkt überprüfen kann, was beim ES nicht der Fall ist“, sagt Prof. Mittnik.

Auch hier wieder keinerlei Begründung, warum man sich überhaupt am Value-at-Risk orientieren sollte, um überlegene Anlageresultate zu erzielen. Überlegen ist natürlich so zu verstehen, dass es nicht um die absolut höchste Rendite geht, sondern um die höchste Rendite für ein definiertes Risiko.

Wir sind mit dem Nichtanschluss auch mitnichten allein.

Moving from value-at-risk to expected shortfall
A number of weaknesses have been identified with using value-at-risk (VaR) for determining regulatory capital requirements, including its inability to capture “tail risk”. For this reason, the Committee has considered alternative risk metrics, in particular expected shortfall (ES). ES measures the riskiness of a position by considering both the size and the likelihood of losses above a certain confidence level. In other words, it is the expected value of those losses beyond a given confidence level. The Committee recognises that moving to ES could entail certain operational challenges; nonetheless it believes that these are outweighed by the benefits of replacing VaR with a measure that better captures tail risk. Accordingly, the Committee is proposing the use of ES for the internal models-based approach and also intends to determine risk weights for the standardised approach using an ES methodology.
Basler Ausschuss für Bankenaufsicht (2012), „Grundlegende Überarbeitung der Handelsbuchvorschriften“

Was man hier liest, ist nichts anderes als eine Zeitenwende im Risikomanagement und die Abkehr von der Vergötterung des value-at-risk an höchster Stelle. Jedenfalls eine komplette Widerlegung der Scalable-Behauptung, der VaR würde „zunehmend an Bedeutung gewinnen“. Jetzt muss man zugute halten, dass der Baseler Ausschuss ein Maß dafür gesucht hat, wie hoch Kapitalanforderungen an Banken für den Fall sein müssen, wenn ein Randereignis einer statistischen Verteilungskurve (tail risk event) eintritt. Denn das Ziel des Baseler Ausschuss ist die Stabilität des Bankensystems, nicht das Auffinden eines optimalen Rendite-/Risikoverhältnisses.

Nichtsdestotrotz unterzeichnet der value-at-risk die Wahrscheinlichkeit von Randereignissen dramatisch und das führt dann am Ende natürlich zu der Frage, ob ein verzerrtes Risikomaß geeignet sein soll, über die Allokation von über einer Milliarde Kundengelder zu entscheiden.

Nassim Taleb, seines Zeichens auch ausreichend ausgewiesener Risikoexperte, schrieb bereits 1997:

Marshall, Allais and Coase used the term charlatanism to describe the concealment of a poor understanding of economics with mathematical smoke. Using VAR before 1985 was simply the result of a lack of insight into statistical inference. Given the fact that it has been falsified in 1985, 1987, 1989, 1991, 1992, 1994, and 1995, it can be safely pronounced plain charlatanism. The prevalence of between 7 and 30 standard deviations events (using whatever information on parameters was available prior to the event) can convince the jury that the model is wrong. A hypothesis testing between the validity of the model and the rarity of the events would certainly reject the hypothesis of the rare events.

Das gesamte Whitepaper von Scalable krankt an der Vorstellung, man würde Risiko so messen können, dass man zukünftiges Risiko rechtzeitig steuern könnte, um daraus relative Mehrrendite erwirtschaften zu können. Jedoch kamen alle wesentlichen Krisenereignisse der letzten Jahrzehnte unerwartet, plötzlich und unvorhersehbar. Genau darin liegt das Problem des Scalable-Zahlenfetischismus. Der 11. September. LTCM. Das Platzen der Internetblase. Das Platzen der US-Immobilienblase. Der 25 %-Verlust des DAX nach dem Verlust des AAA-Ratings der USA. Brexit. Trump. 

Nun zieht sich Scalable natürlich darauf zurück, nicht nur den VaR, sondern ein ganzes Portfolio an Risikoinstrumenten einzusetzen. Das ist jedoch nur das wissenschaftliche Aufblasen des im Ansatz bereits dysfunktionalen Modells.

Zu berücksichtigen ist denn auch die folgende Überlegung im Falle einer Krise, die Scalable ja unter Risikogesichtspunkten umschiffen möchte. Stürzen die Kurse, schießt unmittelbar die Volatilität in die Höhe, und zwar sowohl die implizite, wie auch die empirische. Schießt die Volatilität in die Höhe, wird Scalables Risikosystem aktiviert und die bereits eingetretenen Verluste, die den Volatilitätsanstieg ja überhaupt ausgelöst haben (vgl. Bild unten), werden nun auch noch realisiert und umgeschichtet in „weniger riskante“ = weniger renditeträchtige Anlagen. Das heißt, man hat den klassischen Anlagefehler begangen und bei gesunkenen Kursen verkauft und sitzt nun am Ende sogar noch in niedrigrentierenden Geldanlagen. Laut Scalable im Extremfall sogar bis zu 100 % Tagesgeld. Tagesgeld bringt bei 1,5-2 % Inflation derzeit sogar eine relative negative Rendite. Wenn Scalable 1 Mrd. Euro im Zweifel überhaupt zu positiven Zinsen oder auch nur ohne Zins angelegt bekommt.

Zusammenhang zwischen Kursverlusten und Volatilität:

Man sieht sehr schön, dass man bei volatilitätsorientierter Portfoliosteuerung in der Regel zu spät kommen wird. Denn je höher die Volatilität, desto höher der bereits eingetretene Kursverlust. Dazu kommt noch, dass in Crash-Phasen die Korrelation eigentlich gering korrelierter Anlageklassen ansteigt. Das heißt nicht anderes, als dass man die schneller fallende Anlageklasse in eine weniger stark fallende Anlage umschichtet. Im Ergebnis fällt trotzdem beides.

Der Zyklus dreht sich dann weiter, die Kurse steigen wieder an, durch die steigenden Kurse geht die Volatilität zurück, und Scalables Risikomanagement signalisiert wahrscheinlich den schrittweisen Wiedereinstieg, weil das Verlustrisiko zurückgeht. Einen schrittweisen Wiedereinstieg bei schrittweise teurer werdenden Preisen, weil die Volatilität schrittweise zurückgeht. Viel langsamer übrigens, als sie ansteigt. Im Ergebnis hat man also weder einen besonderen Vermögensschutz, noch eine herausragende Rendite. Im Gegenteil werden systemimmanent alle Fehler begangen, die Privatanlegern immer ausgeredet werden müssen.  

Fakt ist: der Anleger, der seine direkt gehaltenen Aktien (ohne laufende Kosten!) einfach durchhält, oder wie man es üblicherweise empfielt, im Kurseinbruch nachkauft, dürfte nach einem Kurseinbruch wesentlich besser gefahren sein, als der Scalable-Anleger. Das lässt sich auch gut an den harten Zahlen, an denen Scalable so hängt, nachvollziehen. So schaffte Scalable Anfang 2018 während des Zinsangst-Crashs in den USA einen amtlichen Verlust von 8,2 % im VaR20-Portfolio. Der MSCI World Index kam dagegen auf einen Verlust von 9,0 % vom Hoch- bis zum Tiefpunkt, und zwar ohne jährliche Gebühren von 1 % p.a. Was genau hat das Risikomanagement hier bewirkt? Das ist hier natürlich ein etwas unfairer, isolierter und wenig aussagekräftiger Vergleich, der aus dem Kontext gerissen ist. Aber Scalable macht eben Werbung damit, genau auf dieses Risiko, seiner Messung und seiner Steuerung, fokussiert und spezialisiert zu sein. Daran muss sich die tatsächliche Performance dann auch messen lassen. Der VaR20-Anleger wird sich vermutlich extrem freuen, dass während seines gesamten Verlustzeitraums sein statistisches Verlustrisikomaß konstant gehalten wurde.

Scalable-Geschäftsführer Erik Podzuweit hat denn auch in einem Interview Anfang des letzten Jahres zugeben müssen, dass sie genau in die hier in diesem Artikel beschriebene Falle hineingelaufen sind. Die Börsen waren ruhig, die Volatilität niedrig, der Crash nicht vorhersehbar, und auf einmal war er dann doch da. Und Scalable im Referenzportfolio aufgrund der bis dahin niedrigen Volatilität mit fast vollem Aktienanteil. Hier muss man schlicht feststellen, dass das ein Ernst- und Anwendungsfall war, und dass vom Scalable-Risikomanagement offensichtlich kein greifbarer Nutzen ausgegangen ist. 

Auch insgesamt sind die Portfolios von Scalable langfristig eher mager gelaufen. Das riskanteste Portfolio legte von Anfang 2016 bis Ende Januar 2019 um rund 8 % zu. Die Mehrheit der Portfolios weit darunter. Immerhin keines negativ, das aber auch nur über die Totalperiode. Ein ETF auf den DAX wäre im gleichen Zeitraum um 10,3 % gestiegen. Ja, klar. Äpfel mit Birnen. Offensichtlich eignet sich die Komplexität des Ganzen hervorragend, um sich jeder Kritik mit dem Argument zu entziehen, dass das ja gerade alles nicht miteinander vergleichbar ist. Weil natürlich außer Scalable niemand ein vergleichbar komplexes Anlagesystem fährt. So wird denn als „Vergleichsindex“ für das riskanteste Portfolio der Morningstar Global Aggressive genannt. Nie gehört, nie gesehen. Ein Index, der – wohl im Unterschied zu Scalable – prinzipiell mindestens 65 % Aktienquote hat und darüber hinaus noch eine Unzahl von Indexmitgliedern (Tausende). Beides Faktoren, die einen Performance- & Risiko-Vorteil von Scalable wahrscheinlich begünstigen würden.

Wird der Schleier also runtergerissen, bleibt übrig, dass Scalable den Versuch unternehmen möchte, den Markt nach Maßgabe der Ergebnisse des Risikomanagementsystems zu timen, bei Scalable bezeichnet als volatility timing. Letztlich Markttiming, eine Vorgehensweise also, die noch nie funktioniert hat und die dem Anleger unter dem Deckmantel der Wissenschaftlichkeit untergeschoben wird. Und dazu auch noch laufend Transaktionskosten generiert, im Mittel wird alle zehn Tage umgeschichtet. Die zugegebenermaßen mit der Pauschalvergütung abgegolten sind. 

Fazit

Wie in unserem ursprünglichen ETF-Artikel soll es hier nicht pauschal gegen eine neue Anlagemöglichkeit gehen und auch zwar am Beispiel von Scalable, nicht aber pauschal gegen Scalable selbst. Scalable ist aber eben nicht nur der Anbieter mit dem größten Anlagevolumen, sondern offenbar auch derjenige Anbieter mit der effektivsten Werbemaschinerie, und muss als solcher eben auch berechtigte kritische Einwände gegen sich gelten lassen. Kritik an Scalable ist auffällig rar gesät im deutschsprachigen Internet. Das mag an der zweifelhaften fachlichen Qualifikation vieler Finanzjournalisten liegen, auch daran, dass Scalable relativ proaktiv auf Kritik zu reagieren scheint. 

Es ist im Finanzsektor (naheliegend) leider immer ein gewisser Zahlenfetischismus auszumachen, der zu Geld gemacht werden soll. Long-Term Capital Management (die ebenfalls den value-at-risk als wesentliches Risikomaß verwendet haben) ist das beste Anschauungsbeispiel, wohin der Geist des Zahlenfetischismus führen kann. Im Asset-Management-Bereich bedeutet das, dass Investitionsentscheidungen nicht auf der Basis der fundamentalen Faktoren getroffen werden, sondern mehr und mehr auf der Basis statistischer bzw. stochastischer Meta-Daten des abgeleiteten Produkts statt des zugrundeliegenden Basiswerts. Zu vergleichen damit, 2007 nicht den amerikanischen Immobilienmarkt zu beobachten, sondern auf der Basis statistischer Daten des Finanzprodukts vom Finanzprodukt auf das zusammengefasste Finanzprodukt zu investieren. Wir halten diesen Ansatz für grundlegend verkehrt. Wir sagen nicht, dass man mit Scalable nicht genauso Geld verdienen kann, oder ob Scalable mit diesem Ansatz als letztlich auch nur ein weiterer unter Millionen dartpfeilwerfenden Affen sogar zufällig besser abschneidet als der Rest.

Aber wir können damit nichts anfangen. Time in the market statt timing the market. Am liebsten mit dauerhaft garantiert kostenlosen Basiswerten wie Aktiendirektanlagen.

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