KKR hat es getan, Blackstone hat es getan und Carlyle könnte bald nachziehen

Unter den deutschen Finanzblogs waren wir der Pionier, der zum ersten Mal klar und eindeutig herausgearbeitet hat, wie Anteile an öffentlich gehandelten US-Personengesellschaften (publicly traded limited partnerships, PTLP) aus deutscher Sicht zu behandeln und zu versteuern sind. Nun stellt sich heraus: zumindest für die von uns gehaltenen Anteile könnte sich die Relevanz demnächst vollständig erledigt haben.

Während in Deutschland eine Tendenz zur börsennotierten KGaA bei Beteiligungsgesellschaften zu beobachten ist, geht es in den USA in die entgegengesetzte Richtung. Hauptargument für die Entscheidung zur Umwandlung in eine Kapitalgesellschaft ist in den USA regelmäßig die Öffnung für einen größeren Investorenkreis, um gefühlte oder tatsächliche Börsenunterbewertungen aufzulösen, bei daneben wesentliche einfacherer Besteuerung für die Investoren.

Zum einen gab es bislang organisatorische Gründe, weil Fonds (auf diesem Blog immer im Sinne von „nicht ETF“) und ETFs ihren Anlegern im November jedes Jahres die sogenannten 1099-DIV-Bescheinigungen mit Angaben zu Einnahmen und Veräußerungsgewinnen zusenden müssen, aber erst im Februar K-1-Abrechnungen von ihren im Fondsvermögen gehaltenen MLPs erhalten. Daneben sind die steuerlichen Konsequenzen allgemein bei jeder Art Personengesellschaft egal welcher Jurisdiktion regelmäßig überdurchschnittlich komplex (so auch bei unserer UG & atypisch Still, die nach deutschem Gesellschaftsrecht eine Kapitalgesellschaft mit einer stillen Beteiligung ist, nach deutschem Steuerrecht aber wie eine Personengesellschaft behandelt wird). So führte beispielsweise das in den Blackstone-Ausschüttungen teilweise enthaltene Effectively Connected Income (ECI) für jeden Gesellschafter weltweit zu einer Steuererklärungspflicht in den USA. Diese umfasst dann auch Steuererklärungspflichten in den einzelnen Bundesstaaten – für Nichtamerikaner alleine nicht zu bewerkstelligen. Generell stellt die Anwendung eines Doppelbesteuerungsabkommens Investoren vor Probleme, wenn es eben nicht der x-fach praxiserprobte Aktiendividenden-Standard-Fall von börsennotierten Aktiengesellschaften ist, sondern Ausschüttungen einer börsennotierten Personengesellschaft.

Öffentlich gehandelte US-Personengesellschaften konnten die Besteuerung als Kapitalgesellschaft in der Vergangenheit vermeiden, indem sie die 90%ige Ausnahme des „qualifizierten Einkommens“ für PTPs gemäß Abschnitt 7704(c) des Internal Revenue Code (IRC) erfüllt haben. Die „qualifizierten Einkünfte“ sind Dividenden, Zinsen, Veräußerungsgewinne, bestimmte Erträge im Zusammenhang mit natürlichen Ressourcen, und andere. Die jüngste Steuerreform der USA durch den Tax Cuts and Jobs Act hat neben einer Vielzahl weiterer Änderungen den Körperschaftsteuersatz signifikant von 35% auf 21% gesenkt.  Diese Änderung hat, wenn sie zusammen mit der Tatsache betrachtet wird, dass sogenannte „preferential capital gains“ und „qualified dividends“ (die in den USA einer Vorzugsbesteuerung unterliegen) nicht geändert wurden, die Vermögensverwaltungsbranche zu einer Neueinschätzung veranlasst, ob die Durchleitungsstruktur (pass-through entity) die vorteilhafteste Steuerstruktur ist, da bei einer moderat höheren durchgerechneten Endsteuerbelastung bedeutende Erleichterungen an vielen anderen Stellen resultieren.

Außerdem gibt es eine Anlagebeschränkung, dass ETFs und Fonds maximal 25 % in MLPs stecken dürfen. In den USA gibt es aber bereits Bestrebungen, diese Regelung zu ändern. Der wichtigste Punkt ist jedoch, und das lässt sich vor allem bei der KKR-Umwandlung beobachten, dass durch die Umwandlung eine Einbeziehung in Indizes von Indexanbietern möglich wird, z.B. auch eine Aufnahme in den S&P 500. So wurden innerhalb kurzer Zeit KKR-Aktien u.a. in die Indizes von MSCI aufgenommen, was dazu führte, dass Fonds innerhalb eines halben Jahres KKR-Aktien im Volumen von 1 Milliarde US-Dollar kauften. Vanguard ist mittlerweile der zweitgrößte Anteilseigner bei KKR. Der fehlende Anteil an Indexinvestoren führte bislang – laut Management, aber logisch nachvollziehbar – auch zu einer strukturellen relativen Unterbewertung der Aktien von KKR und Blackstone, die durch die Umwandlung aufgelöst werden sollte. Im Falle von KKR hat sich der Kurs tatsächlich zufriedenstellend entwickelt. Wir haben verschiedentlich über die Vor- und vor allem die in der Finanzblogszene weithin verharmlosten Nachteile des ETF-Lemming-Investierens geschrieben. Uns freut es, solange die „mir ist es egal, was ich kaufe, wenn nur ‚Markt‘ draufsteht“-Investoren unsere Einzelaktien in die Höhe treiben. Hoffentlich gibt es keinen Passiv-Crash, wenn in einer potentiellen Krise dann alle zur selben Zeit aus ihrem dann vermutlich recht illiquiden Derivat herauswollen.

Blackstone hat betont, dass es nach der Entscheidung, die Steuervorteile einer Partnerschaftsstruktur aufzuheben, unmöglich sein wird, sie zurückzuerhalten. Wir empfehlen hierzu die über Google auffindbare PDF „Taxing Blackstone„, die die intellektuell brillante Steuerstruktur beim Blackstone-IPO detailliert erläutert. Wir hoffen, dass es im Rückblick nicht ein Fehler gewesen sein wird, einen derart einschneidenden Eingriff in die Struktur auf der Basis einer von Donald Trump unterschriebenen Steuerreform durchzuführen. Die möglicherweise nach der Wahl im nächsten Jahr von den Demokraten kassiert wird, wenn neue soziale Wohltaten zu finanzieren sind – oder das Staatsdefizit von derzeit einer Billion US-Dollar pro Jahr reduziert werden soll.

Als Investoren sind wir zwiegespalten. Einerseits fällt tatsächlich steuerlich ein für normale Anleger kaum zu bewerkstelligender Aufwand bei der Recherche, Einschätzung und Umsetzung der steuerlichen Behandlung weg. Auf der anderen Seite hat die KKR-Umwandlung gezeigt, dass hieraus zunächst auch eine üppige Dividendenkürzung folgt. KKR hatte bei der Gelegenheit um über 26 % gekürzt. Das wäre nur halb so schlimm, wenn sie nicht gerade drei Jahre vorher von variabler Ausschüttungspolitik auf fixe Dividendenpolitik umgestiegen wären und in diesem Zusammenhang um über 60 % gekürzt hätten. Als Dividendenfreund wurde man mit KKR also nicht glücklich in den letzten Jahren. Blackstone wird in Sachen Dividendenkürzung vermutlich nicht zurückstehen.

KKR waren also mit die Ersten, die von einer Personengesellschaft in eine Kapitalgesellschaft formgewechselt haben. Das war am 1. Juli 2018. Genau ein Jahr später folgte nun auch Blackstone zum 1. Juli 2019. Und nun wird auch beim dritten unserer US-Vermögensverwalter spekuliert bzw. geleaked, dass Carlyle bei der Präsentation der Quartalsergebnisse in wenigen Wochen die Umwandlung bekanntgeben wird. Bill Katz, ein sehr bekannter Finanzwerteanalyst von der Citigroup sieht hierin eine mögliche sehr positive Kursentwicklung auf 30-Tages-Sicht. Warten wir’s ab.

 

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