Equity Story: Allianz SE

Heute eine weitere Folge aus der Serie Equity Stories, diesmal geht es mit der Allianz-Aktie in die Versicherungsbranche!

Wir wollen zunächst nochmals hervorheben, dass wir davon ausgehen, dass sich der Erfolg einer Investitionsentscheidung nicht unmittelbar aus umfangreichen Kennzahlenanalysen oder dem Studium der Fußnoten im Geschäftsbericht ergibt. Sondern vielmehr aus dem Verständnis des Geschäfts des Unternehmens, den damit zusammenhängenden evtl. bestehenden komparativen Vorteilen des Unternehmens sowie aus dem Verständnis der Angreifbarkeit des Geschäftsmodells. Die Werte des Atypisch-Still-Portfolios wollen wir deshalb primär geschäftsmodellzentriert vorstellen. Die zahlenmäßige Vergangenheit hat nämlich für die zukünftige Geschäftsentwicklung im Wesentlichen indizielle Bedeutung, während die Zukunft inhärent nicht vorhersagbar ist. Die bestmögliche Prognose ist darum auch diejenige, die sich das Unternehmen selbst als Ziel setzt. Wir versuchen deshalb, nicht schlauer sein zu wollen als die Geschäftsführung selbst. Frei nach Buffett suchen wir Unternehmen mit einem so guten Geschäftsmodell, dass selbst ein Idiot sie führen kann, weil genau das früher oder später passieren wird.

Üblicherweise halten wir Unternehmensanteile von Firmen, die eine gesellschaftliche Tendenz bedienen oder nachgefragte Notwendigkeiten anbieten. Diese dem Unternehmenserfolg zugrundeliegende und die Investmentthese tragende Grundströmung wollen wir im Wesentlichen herausarbeiten und darstellen. Primärquellen sind dabei der Risiken- & Chancenbericht des Unternehmens selbst sowie insgesamt die (ungefilterte) Unternehmenskommunikation. Daneben spielt auch das Auszahlungsprofil in der Darstellung eine bedeutende Rolle, da hieraus frei verfügbare Einnahmen resultieren und Einnahmen bedeuten neue Möglichkeiten.

Das Unternehmen:

Der Allianz Konzern – bestehend aus der Allianz SE und den Konzernunternehmen – bietet in über 70 Ländern Produkte und Dienstleistungen in den Bereichen Schaden- und Unfallversicherung, Lebens- und Krankenversicherung sowie Asset Management an. Schwerpunkt der Geschäftstätigkeit ist Europa. Beim Allianz Konzern sind 86,3 Millionen Kunden versichert und mehr als 140.000 Mitarbeiter angestellt.

Versicherungsgeschäft

Privat- und Firmenkunden werden eine breite Palette an Schaden- und Unfall- sowie Lebens- und Krankenversicherungsprodukten angeboten. Der Geschäftsbereich Schaden- und Unfallversicherung umfasst Kraftfahrzeug-, Unfall-, Sach-, allgemeine Haftpflicht-, Reiseversicherungen und Assistance-Leistungen; der Geschäftsbereich Lebens- und Krankenversicherung bietet neben Lebens- und Krankenversicherungen auch Spar- und Anlageprodukte. Allianz ist weltweit führend bei Schaden- und Unfallversicherung und zählt im Lebens- und Krankenversicherungsgeschäft zu den fünf größten Anbietern. Gemessen am Beitragsvolumen sind die Kernmärkte Deutschland, Frankreich, Italien und die USA.

Asset Management

Die beiden großen Anlageverwalter PIMCO und AllianzGI operieren unter dem Dach der Allianz Asset Management (AAM). Allianz zählt zu den weltgrößten Vermögensverwaltern, die Kundengelder mittels aktiver Anlagestrategien verwalten und bietet ein breites Portfolio an Anlageprodukten und -lösungen – von Aktien über festverzinsliche Wertpapiere bis hin zu alternativen Anlageprodukten. Kernmärkte sind hier die USA, Deutschland, Frankreich, Italien, Großbritannien und der asiatisch-pazifische Raum.

Bankgeschäft

Das Bankgeschäft – mit Schwerpunkt auf Privatkunden – unterstützt das Versicherungsgeschäft und rundet das Produktangebot in Deutschland, Italien, Frankreich, den Niederlanden und Bulgarien ab.

Alternative Investments

Mit diesem Segment bietet Allianz – vorwiegend im Auftrag ihrer Versicherungsgesellschaften – weltweit Investment-Management-Leistungen für alternative Investments in den Bereichen Private Equity, Immobilien, erneuerbare Energien und Infrastruktur an.

Warum dieses Unternehmen?

Die Allianz ist in Deutschland Marktführer und verfügt über einen herausragenden Markenbekanntheitsgrad. Allianz bietet eine breite Produktpalette mit anerkannter Qualität. Versicherung ist ein Produkt für das es immer eine Nachfrage gibt, solange jemand etwas zu verlieren hat. Da in einem reichen Land und auf einem reichen Kontinent viele Menschen viel zu verlieren haben, gehen wir von einer stabilen Nachfrage aus, was eine gute Voraussetzung für ein funktionierendes Geschäftsmodell ist.

Versicherungsaktien sind in den letzten Jahren nicht unbedingt einfache Investments gewesen. Vereinfacht gesagt, nehmen Versicherungen Geld in Form von Versicherungsbeiträgen von den Kunden ein, legen das Geld am Kapitalmarkt an und hoffen, dass nach Abzug der Auszahlungen bei Schadensfällen insgesamt ein Überschuss der Einnahmen über die Ausgaben verbleibt. Durch die Niedrigzinsphase wird es für Unternehmen mit einem solchen Geschäftsmodell schwierig, Überschüsse am Kapitalmarkt zu erwirtschaften, vor allem, wenn vorrangig in Anleihen angelegt wird und die Schadenssummen tendenziell nicht kleiner.

Grund für dieses Unternehmen war aber eben auch gerade die These einer antizyklischen Beteiligung. Den USA kann man mittlerweile schon eine länger währende Zinsanhebungsphase attestieren. Die 10-jährigen US-Anleiherenditen, die aktuell als Zinsentwicklungsindikator auf der medialen Bühne stehen, liegen bei knapp 3% und damit so hoch wie seit Jahren nicht mehr. In Europa scheint selbst Griechenland die Wende geschafft zu haben. Die Spannweite der Spekulationen, wann die EZB die Zinsen anhebt, reicht von Ende 2018 bis Ende 2019. Man kann in Deutschland bereits einen zaghaften Anstieg der Baufinanzierungszinsen sowie der 10-jährigen Bundesanleihenrendite beobachten. Somit stehen wir voraussichtlich vor einem synchronen Zinsanhebungszyklus der größten Währungsräume der Welt. In diesem Umfeld langsam steigender Zinsen sollte es auch für Geschäftsmodelle wie das der Allianz tendenziell wieder leichter werden, Kapitalmarktüberschüsse zu erzielen.

Einwenden könnte man, dass steigende Zinsen niedrigere Anleihekurse zur Folge haben, die dann zu größeren Verlusten im Anlagebuch führen. Wir gehen aber davon aus, dass dieses Risiko angemessen abgesichert ist, da es das offensichtlichste Risiko ist. Eine Folgefrage hieraus wäre unter makroökonomischen Stabilitätsgesichtspunkten, wer denn im Gegenzug diese enormen Risiken auf sein eigenes Buch nimmt und wie man verhindert, dass sich die Risiken an anderer Stelle im Finanzsystem konzentrieren.

Risiken kommen auch aus der Digitalisierung der Versicherungsbranche. Dazu muss man aber sagen, dass sog. Fin-Techs oft nur die Vermittlung der Dienstleistung angreifen, weniger das Produkt an sich, da nachvollziehbarer Weise schon aufgrund des Aufsichtsrechts eine extreme Markteintrittsbarriere besteht und dieses nicht zu schlanken, effizienten, schlagkräftigen Start-Ups passt. Nichtsdestotrotz muss natürlich auch eine Allianz-Versicherung irgendwie zum Kunden kommen. Es ist deshalb zu begrüßen, dass die Allianz auch selbst Schritte in Richtung Digitalisierung unternimmt.

Daneben war 2017 ein Jahr mit vielen Naturkatastrophen, das die Allianz hart getroffen hat. Trotzdem läuft es operativ weiter gut, weniger im Geschäftsbereich Schaden- und Unfallversicherung, dafür besser im Bereich Kranken- und Lebensversicherung. Man darf beim (Reiz-?)Thema Lebensversicherung auch nicht vergessen, dass es nicht nur eine kapitalbildende Lebensversicherung gibt, sondern auch die schlichte Risikolebensversicherung, und hierfür ist trotz der niedrigen Zinsen immer eine Nachfrage da.

Insgesamt liegt hier aus unserer Sicht ein stabiles, lukratives Geschäftsmodell vor und wir behandeln vorliegend den Branchenführer.

Die Aktie:

Wir haben die Allianz ebenfalls bereits seit der Depoteröffnung im Oktober 2014 im Depot. Maßgeblich war damals, zunächst verschiedene stabile Standardaktien in das Portfolio aufzunehmen, um

a) eine frühe Diversifikation zu erreichen,

b) substantielle Dividendenzahlungen zu erzielen sowie

c) die Eigenkapitalunterlegung durch gute Wertpapierkreditratings nicht unnötig in die Höhe zu treiben.

Vor allem war die Allianz-Aktie zu dem Zeitpunkt zu einem überzeugenden Preis mit damit einhergehendem attraktiven Auszahlungsprofil zu haben.

Aufgrund des Kaufzeitpunkts im frühen Stadium des Portfolioaufbaus nimmt die Allianz nur einen Anteil von knapp 0,3% ein. Nachkäufe haben sich aufgrund der immer noch anhaltenden und für die Gewinnentwicklung wichtigen Renditekompression/Bewertungsexpansion in praktisch allen wichtigen Anlagemärkten nicht aufgedrängt – Verkäufe aus oben genannten Gründen allerdings auch nicht.

Zwischenzeitlich sind 55% Buchgewinn aufgelaufen. Unsere Dividendenrendite bezogen auf die Anschaffungskosten liegt mittlerweile bei erfreulichen 6,6%, während der Neueinstieg derzeit zu 4,3% bei einem moderaten KGV2018 von 11 zu haben ist.

Bezogen auf den 11-Jahres-Zeitraum ab 2007 (= vor Finanzkrise) hat sich der Umsatz der Allianz um 2,6% p.a. erhöht, während der Gewinn pro Aktie um 1,7% p.a. zurückgegangen ist und die Dividende um 3,8% p.a. gestiegen ist. Eine Dividendensteigerung oberhalb der Gewinnsteigerung ist nicht nachhaltig, deshalb kann die jährliche Ausschüttungssteigerung nicht auf die Zukunft fortgeschrieben werden. Bei dem Vergleich ist jedoch ein ungünstiger Basiseffekt gegeben: bezieht man sich auf das überdurchschnittlich starke Jahr 2007, ergeben sich geringe Wachstumsraten. Bezieht man sich auf das Finanzkrisenjahr 2008 (mit Dividendenkürzung) ergeben sich künstliche hohe Wachstumsraten.

Im Ergebnis lässt sich feststellen, dass sich die Allianz gut erholt hat und wieder stabile bis wachsende Ergebnisse liefert. Die Auszahlungsquote beträgt nach starken Dividendenanhebungen in den letzten Jahren ca. 50%. Dabei ist zu berücksichtigen, dass im November 2014 die Dividendenpolitik angepasst wurde: 50% Ausschüttung sind nunmehr das Ziel. Daneben wird angestrebt, die Dividende mindestens auf Vorjahresniveau zu halten.

Die Ausschüttung des halben Jahresgewinns hat zwei Seiten. Zum einen ist es positiv, dass die Aktionäre ansprechend beteiligt werden und dem Anleger Einnahmen für neue Anlageentscheidungen zur Verfügung gestellt werden. Zum anderen deuten hohe Ausschüttungen darauf hin, dass man mit dem Geld nichts Besseres mehr anzufangen weiß und selbst anorganisches Wachstum zu teuer wäre. Da man kürzlich auch mit der Übernahme der XL-Catlin in den USA gescheitert ist, obwohl man sich gerade dort verstärken wollte, hat man sich nun zur Komplettübernahme des Kreditversicherer Euler Hermes entschieden. Die Anleger haben die XL-Übernahme dem Aktienkurssprung zufolge ohnehin als zu teuer eingeschätzt. Folglich ist die Sachlage bis neue Erkenntnisse vorliegen die, dass weniger Geld in Übernahmen und anorganisches Wachstum geht und mehr Geld für die Aktionäre bleibt.

Für 2018 setzt sich die Allianz selbst ein Ziel in Höhe von 11% Zuwachs beim Aktiengewinn und 5% bei der Dividende, das Ganze bei leicht rückläufigen Umsätzen und unverändertem operativen Ergebnis. Aktienrückkäufe in Milliardenhöhe helfen bei der Erreichung dieser Ziele.

Fazit:

Wir nehmen ein solides Unternehmen mit attraktivem Auszahlungsprofil gerne mit und werden auf absehbare Zeit keine Änderungen vornehmen müssen. Die optisch schon recht hohe Auszahlungsquote von 50% ist noch als moderat zu bewerten.

Weiterführende Quellen:

Jahresbericht 2017

Dividendenpolitik & Dividendenhistorie

 

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Hinweis nach § 85 WpHG:
Die hier vorgestellten und besprochenen Wertpapiere befinden sich in unserem privaten Depot. Die Inhalte dienen ausschließlich Informationszwecken und stellen kein Angebot, keine Empfehlung und keine Aufforderung zum Kauf der angesprochenen Anlageprodukte dar. Wir leisten keine Anlageberatung. Dies gilt für sämtliche Kommunikationswege (z.B. per Telefon, Newsletter, E-Mail und Post oder in den Kommentaren). Wir haben darüber hinaus 72h vor und nach der Veröffentlichung des Artikels keine Transaktionen in dem besprochenen Wertpapier getätigt.