Equity Story: Chevron Corporation

Wir wollen in unseren Equity Stories mehr Einblick geben, als nur über die Gutschrift der Zwei Mark Fuffzig Dividende. Deshalb stellen wir zunächst das Unternehmen vor und dies möglichst eng angelehnt an die Selbstbeschreibung im Geschäftsbericht. Anschließend versuchen wir, verschiedene Aspekte des Geschäftsmodells abzuwägen, die unserer Ansicht nach genau dieses Unternehmen hervorheben, um am Ende noch die Geschichte über die Aktie des Unternehmens zu erzählen – allgemein und konkret auf unser Portfolio bezogen.

Das Unternehmen:

Die Chevron Corporation, ein Unternehmen aus Delaware, verwaltet US-amerikanische und internationale Tochtergesellschaften, die sich mit integrierten Energie- und Chemieaktivitäten befassen.

Vorgelagerte Tätigkeiten (sog. Upstream-Geschäft) umfassen in erster Linie die Suche, Entwicklung und Förderung von Erdöl und Erdgas, die Verarbeitung, Verflüssigung, den Transport und die Regasifizierung von verflüssigtem Erdgas, den Transport von Erdöl über große internationale Ölexportpipelines, den Transport, die Lagerung und den Vertrieb von Erdgas sowie eine Gas-to-Liquids-Anlage. Zusammengefasst: das Ölfördergeschäft.

Die nachgeschalteten Bereiche (sog. Downstream-Geschäft) umfassen hauptsächlich die Raffination von Rohöl zu Erdölprodukten, die Vermarktung von Rohöl und raffinierten Produkten, den Transport von Rohöl und raffinierten Produkten per Pipeline, Schiff, Motorausrüstung und Eisenbahnwagen sowie die Herstellung und Vermarktung von petrochemischen Rohstoffen, Kunststoffen für industrielle Anwendungen und Kraftstoff- und Schmierstoffadditiven. Kurz könnte man sagen: das Raffinerie- und Tankstellengeschäft.

Zum 31. Dezember 2017 beschäftigte Chevron rund 51.900 Mitarbeiter (davon rund 3.300 Tankstellenmitarbeiter). Rund 25.200 Mitarbeiter (davon rund 3.100 Tankstellenmitarbeiter) oder 49 Prozent waren in den USA beschäftigt.

Der Betrieb und die Rentabilität der Mineralölindustrie werden von vielen Faktoren beeinflusst:

• Die Preise für Erdöl, Erdgas, Erdölprodukte und Petrochemikalien werden in der Regel durch Angebot und Nachfrage bestimmt. Die Fördermengen der Mitglieder der Organisation erdölexportierender Länder (OPEC), Russlands und der Vereinigten Staaten sind die Hauptfaktoren für das weltweite Angebot.
• Die Nachfrage nach Erdöl und seinen Produkten sowie nach Erdgas wird weitgehend von den Bedingungen der lokalen, nationalen und globalen Wirtschaft getrieben, wobei auch das Wetter und die Besteuerung im Vergleich zu anderen Energiequellen eine wichtige Rolle spielen. Gesetze und Regierungspolitiken, insbesondere in den Bereichen Steuern, Energie und Umwelt, wirken sich darauf aus, wo und wie die entsprechenden Unternehmen ihre Geschäfte betreiben, zum Teil sogar darauf, wie viel Gewinn erzielt werden darf.
• In allen Bereichen der Erdöl- und petrochemischen Industrie besteht ein starker Wettbewerb um die Versorgung der Industrie und der einzelnen Verbraucher mit Energie, Kraftstoffen und Chemikalien. Chevron konkurriert im Upstream-Geschäft mit voll integrierten, großen globalen Erdölgesellschaften sowie unabhängigen und nationalen Erdölgesellschaften um den Erwerb von Erdöl- und Erdgasförderanlagen sowie um die für die Entwicklung und den Betrieb dieser Anlagen erforderlichen Ausrüstungen und Arbeitskräfte.
• Im Downstream-Geschäft konkurriert Chevron mit voll integrierten, großen Mineralölgesellschaften sowie unabhängigen Raffinerie-, Marketing-, Transport- und Chemieunternehmen und nationalen Mineralölgesellschaften beim Verkauf oder Erwerb verschiedener Waren oder Dienstleistungen auf vielen nationalen und internationalen Märkten.

Das Portfolio von Chevron basiert auf einer vielfältigen Palette von Vermögenswerten auf allen Kontinenten. Im Upstream-Bereich umfassen die Anlagen konventionelles und unkonventionelles Erdöl und Erdgas, Schweröl, Flüssigerdgas (LNG) und Tiefseeanlagen. Das Upstream-Portfolio umfasst erstklassige LNG-Anlagen in Australien, Altanlagen für Rohöl in Kasachstan, starke Anlagen für unkonventionelles Öl in den USA, Kanada und Argentinien sowie hervorragende Tiefsee-Anlagen in Nigeria, Angola und im Golf von Mexiko. Darüber hinaus konzentriert sich das Downstream– und Chemiegeschäft auf wachstumsstarke Segmente, darunter Petrochemikalien, Schmierstoffe und Additive.

Zum 31. Dezember 2017 befanden sich 24 Prozent der nachgewiesenen Reserven des Unternehmens in den USA, 21 Prozent in Australien und 20 Prozent in Kasachstan. Die Reserveersatzrate in 2017 betrug 155%.

Die weltweite Öläquivalent-Produktion von 2,728 Millionen Barrel pro Tag im Jahr 2017 stieg gegenüber 2016 um 5 Prozent. Das Unternehmen schätzt die Steigerung der durchschnittlichen Öl-Äquivalentproduktion im Jahr 2018 auf 4 bis 7 Prozent im Vergleich zu 2017, unter der Annahme eines Brent-Rohölpreises von 60 US-Dollar pro Barrel.

Der größte Einflussfaktor auf die Ertragslage des Upstream-Segments ist der Rohölpreis. Der Rohölpreis ist seit Mitte 2014 deutlich gesunken. Der Rückgang des Rohölpreises hat sich auf die Ertragslage, die Cashflows, den Verschuldungsgrad, das Kapital- und Explorationsprogramm sowie die Produktionsaussichten des Unternehmens ausgewirkt. Ein nachhaltig niedrigeres Preisumfeld könnte zu einer Wertminderung oder Abschreibung bestimmter Vermögenswerte in zukünftigen Perioden führen. Das Unternehmen reagierte darauf mit einer Senkung der Betriebskosten, einer Beschleunigung und Neuausrichtung der Kapital- und Explorationsausgaben sowie einem Anstieg der Anlagenverkäufe. Das Unternehmen geht davon aus, dass die Rohölpreise in Zukunft steigen werden, da ein anhaltendes Nachfragewachstum und eine Verlangsamung des Angebotswachstums die Weltmärkte ins Gleichgewicht bringen sollten; der Zeitpunkt eines solchen Anstiegs ist jedoch unbekannt. Im Downstream-Geschäft ist Rohöl der größte Kostenbestandteil der raffinierten Produkte. Es ist das Ziel des Unternehmens, in jedem Geschäftsumfeld wettbewerbsfähige Ergebnisse und Shareholder Value zu liefern.

Die Rohölpreise wurden im Jahr 2017 angesichts der anziehenden Nachfrage, steigender geopolitischer Spannungen und anhaltender Förderrückgänge durch die OPEC und einige Nicht-OPEC-Produzenten besser gestützt. Die Aufwärtstendenz war jedoch begrenzt, da die Erholung der US-Produktion und anderer Nicht-OPEC-Produktion zu einem anhaltenden Überangebot führte. Die Preise schwächten sich in der ersten Jahreshälfte 2017 allmählich ab, da befürchtet wurde, dass die Produktionskürzungen der OPEC im Juni 2017 auslaufen könnten. In der zweiten Jahreshälfte 2017 stiegen sie nach dem Beschluss der OPEC vom 25. Mai 2017, die Kürzungen bis zum ersten Quartal 2018 zu verlängern, wieder an. Die Preisstützung wurde am 30. November 2017 verstärkt, als die OPEC und ihre Nicht-OPEC-Partner vereinbarten, die Produktionskürzungen bis Dezember 2018 weiter zu verlängern.

Warum dieses Unternehmen?

Zunächst der Grundgedanke: Öl ist eines der fundamentalen Produkte im Alltag jedes Menschen. Das geht los bei der Stromerzeugung, der Treibstofferzeugung fürs Auto, der Ölheizung im Haus bis hin zu aus Öl produzierten Kunststoffen. Es ist weder ganz trivial, vom Benzin bzw. Diesel (zu vergleichbaren Kosten) wegzukommen, noch hin zum nicht aus Öl hergestellten Plastik. Die Hälfte des US-Ölverbrauchs entfällt etwa auf Treibstoffe. Folglich haben wir ein essentiell wichtiges Grundprodukt im globalen Maßstab vorliegen.

Dann die Tendenz: die Menschheit wächst weiter und zwar in Milliardengrößen. 2007 haben wir die 7 Milliarden erreicht, für 2023 werden 8 Milliarden und für 2037 9 Milliarden erwartet. Das Wachstum verlangsamt sich, aber die absoluten Zahlen steigen zunächst rasant weiter. Jeder zusätzliche Mensch ist ein zusätzlicher Konsument und das ist auch der maßgebliche Wachstumstreiber. Folglich dürfte die Nachfrage noch auf Jahrzehnte gesichert sein, was auch so prognostiziert wird, da auch die technische Entwicklung die Märkte nicht so schnell durchdringt, wie erhofft (vgl. etwa Elektro-/Brennstoffzellenautos in Deutschland).

Dazu kommt noch, dass die USA durch den Fracking-Boom den Ölpreis stark drücken konnten, aber eigentlich alle Produzenten und die meisten Herkunftsländer außer den USA ein Interesse an höheren Preisen haben. Die Macht der Preisgestaltung hat die OPEC mit dem Aufstieg der USA zum weltgrößten Ölproduzenten (prognostiziert für 2019) sicherlich stark eingebüßt. Allerdings gibt es analog zum Begriff „peak oil“ auch den Begriff „peak fracking“, also den Höhepunkt der Ölgewinnung aus Schiefergestein, der sich allerdings – wie ersterer auch – zeitlich seit Jahren weiter nach hinten verschiebt. Von vielen wurde wieder massiv unterschätzt, welche Innovationskraft amerikanische Fracking-Unternehmen hervorbringen. Es stünde also zu erwarten, dass die USA perspektivisch auch wieder weniger Öl produzieren werden – sicher ist das aber nicht. Aber insgesamt würden wir vermuten, dass die Preise mittel- bis langfristig eher wieder steigen, als fallen. Das ist übrigens unsere Arbeitsthese seit 2014 mit bislang eher mageren Ergebnissen 😉 Wobei man mit einem WTI-Ölpreis von 65 USD durchaus schon zufrieden sein kann.

Ein notwendiges Grundprodukt also, mit auf Jahre hinweg sogar noch steigender Nachfrage – das klingt nach einem guten Produkt. Folglich geht es dann im Wesentlichen noch um die Konkurrenzsituation und die Frage, mit welchem Ölpreis man Gewinn machen kann.

Chevron hinkte über Jahre der Konkurrenz lange hinterher, was die Reaktion auf den Verfall der Ölpreise anging. So war im Jahr 2014 noch ein Brent-Preis von 133 USD notwendig, damit Chevron die Dividende aus dem freien Kapitalfluss (= Geld, das nicht im operativen Geschäft und auch nicht für Investitionen gebraucht wird) zahlen konnte. Dieser Wert hat sich auf vergleichsweise mittelmäßige 57 USD in 2017 verringert, während spätestens für 2018 nur noch 50 USD notwendig sind. Spätestens 2018 ist Chevron dann wieder absolut solide finanziert und konkurrenzfähig. Es ist eine Selbstverständlichkeit, dass am Ende Dividenden auf Dauer nicht dauerhaft aus der Substanz gezahlt werden können und das sollte zumindest kapitalflusstechnisch in Zukunft wieder möglich sein.

Alle Investitionen in Ölunternehmen sind im Kern eine Wette auf künftig wieder steigende Ölpreise. Ohne diese Aussicht ist die Branche und sind die einzelnen Unternehmen nämlich recht teuer bewertet. Chevron ist Upstream-lastig aufgestellt und profitiert damit eher von steigenden Preisen. Daneben ist Chevron auch stark in der Goldgrube der USA, dem permischen Becken, investiert. Das Downstream-Geschäft würde demgegenüber eher von niedrigeren Preisen profitieren.

Zusammengefasst sind in den folgenden Jahren Umsatzsteigerungen zu erwarten sowie Zuwächse bei der Dividende, den Aktienrückkäufen und dem freien Kapitalfluss. Wir halten dennoch den Gewinn für recht wichtig und hier schwächelt es aktuell und bei unveränderten Ölpreisen in den Folgejahren noch deutlich.